La Division des finances d’entreprise de la Securities and Exchange Commission (SEC) a publié le 27 septembre une série de foire aux questions (FAQ) qui clarifient le traitement réglementaire des rachats de tokens. Verdict : sur un réseau fonctionnel, un programme de rachat ne constitue pas une promesse d’efforts essentiels au sens du test de Howey — mais les conditions sont strictes et les limites nettement tracées.
En bref
- Les rachats de tokens sur réseaux fonctionnels ne constituent pas une promesse d’efforts essentiels selon le test de Howey
- Sur un réseau en développement, présenter le rachat comme une source de rendement peut franchir la ligne réglementaire
- Les tokens de reçu de staking peuvent être qualifiés d’outils numériques ou de commodities numériques
- Les FAQ restent des avis du staff sans force juridique contraignante
- Le programme de rachat d’Ethena proposé fin août illustre l’adoption croissante de cette pratique
Le test de Howey appliqué aux rachats de tokens
Le document publié par la SEC le 27 septembre aborde un sujet devenu central dans l’écosystème crypto : la possibilité pour un projet de racheter ses propres tokens sur le marché secondaire. Le cadre juridique applicable est le test de Howey, établi par la Cour suprême des États-Unis en 1946, qui détermine si un contrat d’investissement relève des lois sur les valeurs mobilières. Ce test repose sur quatre critères : un investissement d’argent, dans une entreprise commune, avec l’attente raisonnable de profits, générés par les efforts d’autrui.
D’après les FAQ, l’annonce d’un programme de rachat d’un token non-qualifié de valeur mobilière sur un réseau déjà fonctionnel ne constitue pas une promesse d’efforts de gestion essentiels au sens de ce test. En clair, un émetteur qui annonce un rachat ne s’engage pas, par ce fait même, à fournir les efforts de gestion qui transformeraient l’opération en contrat d’investissement.
Le staff précise à cet égard : « an issuer’s announcement of a non-security crypto asset buyback program would not constitute a representation or promise to undertake essential managerial efforts. » Cette position constitue un signal important pour les projets souhaitant imiter les pratiques de rachat d’actions des sociétés cotées.
Réseaux fonctionnels vs réseaux en développement
La distinction la plus importante établie par les FAQ porte sur la maturité du réseau. La position favorable aux rachats ne s’applique que lorsque le réseau est opérationnel. Pour un projet encore en développement, le staff attire l’attention sur un seuil critique : l’annonce peut franchir la ligne « if the issuer presents the buyback as creating yield or return for token holders. »
Autrement dit, présenter le rachat comme une source de rendement pour les détenteurs transforme l’opération en contrat d’investissement potentiel. Cette nuance est essentielle : elle distingue un programme de rachat technique, destiné à stabiliser l’économie du token, d’une proposition de rendement explicite qui relèverait des lois sur les valeurs mobilières.
Les FAQ précisent également que le fait de continuer à sécuriser, maintenir, améliorer ou développer un réseau fonctionnel — y compris en finançant des projets de développement ou en encourageant les effets de réseau — ne constitue pas les « essential managerial efforts » requis par le test de Howey. De même, la promotion des utilisations actuelles d’un système ou des déclarations aspirationnelles vagues ne créent pas, en soi, un contrat d’investissement.
| Contexte | Statut réglementaire | Niveau de risque |
|---|---|---|
| Rachat sur réseau opérationnel | Pas de valeur mobilière | Faible |
| Rachat présenté comme rendement sur réseau en développement | Potentiel contrat d’investissement | Élevé |
| Maintenance et amélioration du réseau | Pas d’efforts essentiels | Faible |
| Déclarations aspirationnelles sans promesse de profit | Pas de contrat d’investissement | Faible |
Staking receipt tokens : outils numériques ou commodities ?
Les FAQ abordent également le statut des staking receipt tokens — des jetons représentant la propriété d’actifs déposés pour le staking, la pratique de bloquer des tokens pour sécuriser un réseau et générer des récompenses. Le document distingue deux cas de figure.
- Un token de reçu représentant la propriété d’actifs déposés pour le staking peut être considéré comme un outil numérique s’il ne fait pas lui-même l’objet d’un contrat d’investissement.
- Dans certains cas, notamment lorsque le provider de staking est basé sur un protocole, ce token peut lui-même être qualifié de commodity numérique.
Le texte rappelle qu’un vrai reçu ne doit pas transférer la propriété ou le contrôle de l’actif sous-jacent à l’émetteur, ni lui permettre de prêter, nantir, réhypothéquer ou utiliser cet actif. Cette condition garantit que le token de reçu reste un simple certificat de dépôt plutôt qu’un instrument financier complexe.
Par ailleurs, si un tiers reprend les engagements d’un émetteur initial, le token reste soumis au contrat d’investissement d’origine. Une plateforme de négociation qui liste un token n’est considérée comme son « promoteur » au sens de la Rule 405 que si elle répond à la définition prévue par le Securities Act.
Réactions du secteur : opportunité ou brèche réglementaire ?
L’accueil des FAQ a été favorable de la part de nombreux acteurs, mais les réactions révèlent aussi un débat de fond sur la portée de cette clarification. L’avocat en droit des valeurs mobilières Gabriel Shapiro, de MetaLeX Labs et ancien juriste en chef de Delphi Labs, a partagé ses réflexions sur X.
« The securities laws are starting to look opt-in now, at least as applied by the SEC to crypto. »
Gabriel Shapiro, MetaLeX Labs
Shapiro a ajouté que la section sur les rachats « goes further than I expected ». Selon lui, les équipes peuvent continuer à construire, soutenir les prix avec des rachats et profiter de nombreux avantages d’un investissement public sans accorder aux détenteurs les droits liés aux actions. Il a résumé cette dynamique ainsi :
« They have opened a loophole in a regulatory regime whose whole point was supposed to be that you couldn’t draft your way around economic reality. »
Gabriel Shapiro, MetaLeX Labs
Shapiro a aussi estimé que la tendance majeure du secteur n’est pas la tokenisation des actions, mais la quête de « get all the benefits of equity with none of the burdens ». Il a toutefois émis une mise en garde : « A private plaintiff or a future SEC could have other ideas. »
Sur le plan du marché, l’exemple d’Ethena illustre l’intérêt croissant pour les rachats. Cette société a proposé un programme de rachat fin août, avant même la publication des FAQ. Plusieurs autres projets crypto utilisent désormais leurs revenus pour acheter leurs propres tokens, imitant les pratiques de rachat d’actions des sociétés cotées traditionnelles.
Le contexte réglementaire plus large mérite d’être rappelé. Le projet de loi CLARITY Act, qui visait à créer un cadre législatif spécifique pour les actifs numériques, a été rejeté par le Sénat le 15 septembre. Le même jour, la SEC et la CFTC avaient publié le 17 mars une interprétation conjointe classant les crypto-actifs en catégories. En août, la SEC a présenté sa proposition de « Regulation Crypto Assets », permettant aux projets de vendre des tokens sans inscription complète. Le président de la SEC, Paul Atkins, avait laissé entendre en juillet que l’institution interviendrait si le CLARITY Act échouait.
Malgré l’accueil positif, les FAQ demeurent des avis du staff, dépourvus de force juridique. Comme le précise le document : « The FAQs are staff views, not a Commission rule, and have no legal force or effect. » La SEC utilise une stratégie de lignes directrices plutôt que de règles formelles, plus faciles à inverser qu’une loi. Le secteur semble avoir accepté cette approche, bien que des recours juridictionnels ou des modifications futures de la politique de l’agence puissent altérer cette interprétation.
Conclusion : une clarification utile mais révocable
Les nouvelles FAQ offrent une plus grande certitude réglementaire aux projets souhaitant mettre en place des programmes de rachat de tokens sur des réseaux déjà opérationnels. Elles clarifient le statut des tokens de staking et rappellent que les promesses de rendement restent un point sensible tant que le réseau n’est pas fonctionnel. Pour les émetteurs, la marge de manœuvre s’élargit sur un terrain jusque-là incertain.
Toutefois, cette clarification reste fragile. Les avis du staff ne constituent pas des règles de la Commission et peuvent être modifiés à tout moment. Des recours juridictionnels ou une future composition de la SEC pourraient revenir sur ces positions. Le secteur semble avoir accepté cette approche pragmatique, mais la véritable stabilité réglementaire ne viendra probablement que d’un cadre législatif durable — un cadre que le rejet du CLARITY Act a repoussé plus loin.
Sources
- Decrypt — SEC Staff Says Token Buybacks Do Not Make Crypto a Security
- CryptoPotato — SEC Issues Fresh Crypto Guidance on Staking and Buybacks
- Yahoo Finance — SEC Staff Says Token Buybacks Do Not Make Crypto a Security
- Unchained Crypto — SEC Staff Clears Token Buybacks on Working Networks
Cet article est publié à titre informatif et éducatif. Il ne constitue en aucun cas un conseil en investissement. Faites vos propres recherches (DYOR) avant toute décision.
