Lorsqu’un utilisateur passe un ordre de swap sur une plateforme agrégatrice comme Jupiter sur Solana, il pense échanger directement contre des pools de liquidité publics. En réalité, son ordre est très probablement acheminé vers un teneur de marché professionnel, un propAMM, réintroduisant ainsi un modèle de finance traditionnelle au cœur même du DeFi.
🔑 En bref
- Les propAMMs représentent entre 15 % et 27 % du volume quotidien des DEX on-chain, et plus de 90 % des swaps SOL-vers-stablecoin sur Jupiter
- Jump Crypto révèle que 91,9 % des exécutions propAMM sont moins chères que les estimations de coût institutionnel les plus basses sur les CEX
- Les réseaux RFQ (Request-for-Quote) surpassent les AMM sur le prix environ 46 % du temps et réduisent les coûts de gaz jusqu’à 50 %
- Les bots MEV ont extrait plus de 72 millions de dollars des traders au cours du seul dernier mois
Le mécanisme de routage invisible des ordres DeFi
Jupiter fonctionne davantage comme un moteur de recherche de liquidité que comme un exchange décentralisé traditionnel. Son logiciel compare les pools publics, les propAMMs et les réseaux request-for-quote (RFQ) où des teneurs de marché professionnels soumettent des prix off-chain. L’ordre est ensuite acheminé vers l’offre la plus avantageuse. L’utilisateur ne voit qu’un prix unique, mais en dessous, plusieurs types de marchés très différents se concurrencent pour le même ordre.
Une analyse de DWF Ventures, division de DWF Labs, firma de market making crypto, estime que les propAMMs représentent entre 15 % et 27 % du volume quotidien des DEX on-chain. Pour les échanges SOL-vers-stablecoin acheminés via Jupiter, DWF évalue leur part à plus de 90 %. Ce chiffre ponctuel illustre un phénomène plus large : une forme de trading qui n’existe pas dans le modèle mental de la plupart des utilisateurs de DeFi est devenue suffisamment importante pour façonner le fonctionnement des marchés les plus actifs.
PropAMMs versus AMM publics : la guerre des prix
Jump Crypto a examiné environ 20 millions de remplissages de propAMMs en mars. L’étude révèle que 91,9 % de ces exécutions étaient moins chères que l’estimation du coût institutionnel le plus bas disponible sur les exchanges centralisés (CEX) tels que Binance, Coinbase, OKX et Bybit. La médiane des exécutions SOL-USDC s’est établie à 0,72 point de base du midpoint des CEX de référence.
« Les propAMMs offrent une exécution significativement meilleure que les venues centralisées traditionnelles pour certains échanges. »
Jump Crypto, étude sur les remplissages propAMM, mars 2025
La différence entre un propAMM et un AMM public repose sur des mécanismes distincts. Un AMM public utilise une formule de tarification automatique et repose sur des milliers de déposants externes pour fournir la liquidité. Cela engendre le problème dit de « loss-versus-rebalancing » : un pool passif peut négocier de manière répétée à un prix périmé face à des arbitragistes déjà informés du nouveau cours. Un propAMM renverse ce schéma : une firme de trading professionnelle approvisionne le marché avec son propre inventaire et met à jour continuellement ses prix via des logiciels privés connectés aux marchés extérieurs.
| Critère | AMM Public | PropAMM |
|---|---|---|
| Source de liquidité | Déposants externes (pool partagé) | Inventaire proprietary du teneur |
| Formation du prix | On-chain (formule automatique) | Off-chain (logiciel connecté aux marchés) |
| Transparence du code | Open-source | Closed-source |
| Dépôts publics | Oui | Non |
| Accès à l’inclusion | Permissionless | Permissionné |
L’infrastructure RFQ : quand les teneurs professionnels s’invitent
Les réseaux request-for-quote (RFQ) constituent une autre composante de cette transition. Sur le réseau RFQ de 0x, une application demande des prix privés off-chain à des teneurs de marché professionnels, compare ces offres avec la liquidité des AMM publics et retourne la route offrant le meilleur résultat.
Pour les paires très échangées comme USDC-WETH et WBTC-WETH, 0x affirme que sa liquidité RFQ surpasse celle des AMM environ 52 % du temps. Le protocole Hashflow, lancé en 2021, rapportait en mars 2025 que les teneurs de marché lui fournissaient plus de 500 millions de dollars de liquidité, avec un volume de swaps RFQ dépassant 25 milliards de dollars et plus de 20 interfaces l’utilisant.
« Les systèmes RFQ battent les AMM sur le prix environ 46 % du temps. De plus, les transactions RFQ réduisent les coûts de gaz jusqu’à 50 % par rapport aux swaps AMM. »
Hashflow et 0x, données comparatives 2025
Les coûts cachés : MEV et perte de transparence
Malgré ces améliorations en termes de prix d’exécution, les coûts cachés persistent. Au cours du seul mois dernier, les bots MEV (Maximal Extractable Value) ont extrait plus de 72 millions de dollars des traders, selon des données de 0x et Hashflow. Ces attaques incluent le front-running et les sandwich attacks, qui profitent de l’exposition des transactions dans le mempool public. Les AMM publics restent particulièrement vulnérables à ces pratiques.
Ce glissement vers les teneurs de marché professionnels s’inscrit dans un contexte plus large d’arrivée de la finance traditionnelle sur les rails blockchain. Nasdaq a annoncé que son bras de capital-risque avait accepté d’investir 100 millions de dollars dans Payward, la société mère de Kraken, pour développer les Nasdaq Equity Tokens. Le London Stock Exchange Group (LSEG) a annoncé le 1er septembre un partenariat avec Payward autour des actions tokenisées publiques, avec l’intention de lister les xStocks sur LSE 24 en 2027.
Le parallèle avec le Payment for Order Flow
Dans la finance traditionnelle, la pratique du « Payment for Order Flow » (PFOF) a fait l’objet de nombreux débats. Une analyse d’a16z note que les investisseurs de détail ont bénéficié d’une amélioration de prix de 3,6 milliards de dollars en 2020 grâce à l’exécution par des teneurs de marché professionnels. La SEC a imposé en 2005 la Reg NMS, exigeant des courtiers qu’ils obtiennent la meilleure exécution possible pour leurs clients dans le cadre du NBBO (National Best Bid and Offer).
« Le modèle actuel du DeFi, avec ses propAMMs et RFQ, réintroduit la dynamique du PFOF, où la transparence se limite à la vérification on-chain de la transaction, tandis que la formation du prix et l’identité des contreparties peuvent rester privées. »
Analyse a16z sur le Payment for Order Flow
Conclusion : quelle transparence pour le DeFi de demain ?
Cette évolution pose des questions fundamentales sur la transparence promise par le DeFi. La première génération de protocoles décentralisés traitait l’ouverture comme partie intégrante du produit : le pool était public, le code inspectable, la liquidité provenait des utilisateurs. Le modèle actuel, avec ses propAMMs et réseaux RFQ, demande aux utilisateurs d’accepter une opacité partielle : ils peuvent vérifier que la transaction a eu lieu sur la blockchain, mais ne peuvent pas inspecter le système qui a décidé du prix ni identifier le teneur de marché avant l’exécution.
Lorsque la réponse devient « pas grand-chose », l’exchange commence à disparaître derrière l’interface, transformant les échanges en simples routeurs. Le défi pour l’écosystème sera de maintenir les bénéfices d’exécution des teneurs de marché professionnels tout en préservant les garanties de vérifiabilité et d’auditabilité qui distinguent le DeFi de la finance centralisée traditionnelle.
Sources
- CryptoSlate – Why 90% of your DeFi trades are quietly being routed back to Wall Street
- a16z – Breaking Down the Payment for Order Flow Debate
- Hashflow – Execution Got Better, So Why Is Liquidity Still Trash?
- 0x – What Does the Best Price in DeFi Really Mean
Cet article est publié à titre informatif et éducatif. Il ne constitue en aucun cas un conseil en investissement. Faites vos propres recherches (DYOR) avant toute décision.
